通富微电(002156.CN)

通富微电(002156):尽享AMD成长红利 封测龙头迎拐点(电子底部拐点系列之一)

时间:20-04-21 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

内生外延并举的国内封测三强之一。通富微电(002156)现为全球排名第六、中国大陆排名第二的封测龙头之一。公司第一大股东为南通华达微电子集团有限公司,国家大基金为第二大股东。

公司于2016 年凭借收购AMD 苏州和槟城工厂,成为AMD 核心配套封测商,占据AMD80%-90%封测需求。公司现已形成崇川、苏通、合肥、苏州、厦门、马来西亚槟城六处生产基地。各厂区定位清晰,技术互补,协同效应显现。

收入稳增长,研发带动可持续,21 年释放部分利润空间。公司营收近40-50%由AMD 工厂贡献,且两厂合计营收保持20%-30%增速,为公司成长重要支撑。崇川厂综合性较强,增速同行业景气度相关性高。南通和合肥厂仍处于客户导入和爬坡阶段,收入高增但尚未盈利。通富微电针对AMD 工厂采取谨慎的折旧政策。苏州和槟城工厂对机器设备的折旧年限为2-5 年,行业标准为8-12 年左右。随着2016 年收购完成后的首批固定资产投资将于2020 年完成折旧,苏州和槟城工厂有望在2021 年释放约2000 万美元左右的利润空间。

先进制程+先进架构,AMD 强势崛起。 AMD 于17 年推出ZEN 架构,IPC 提升40%,远超行业平均(5%-10%)大幅缩小同intel 差距。19 年推出ZEN2 架构,单核性能实现对intel 的反超,对比Intel 的Coffee Lake 架构,Zen2 在整数运算性能上领先5%,浮点运算性能上领先7.8%。制程上,Intel 10nm 工艺直到19 年底才实现量产,AMD 借助台积电7nm 在先进制程的推进上领先Intel。Zen2 架构采用Chiplet 模块化,在设计和制造成本上均有优势。凭借综合性价比优势,AMD 在桌面级CPU 份额由18Q1 的12.2%提升至19Q4 的18.3%,移动级CPU 份额由18Q1 的8%提升至19Q4 的16.2%。

AMD 架构与工艺加速迭代,竞争优势有望持续保持。英特尔10nm 采用传统DUV 光刻+多重曝光方式,生产流程长、成本高,良率产能大幅受限,于2019H2 才顺利量产,且短期仅应用于低压与服务器市场,标压桌面级产品预计不早于2022 年推出。AMD 加速架构与工艺迭代,20 年下半年推出Zen 3 架构,2021 底-2022 年初AMD 发布5nm 制程Zen4架构。我们研判,在未来2-3 年AMD 和Intel 在架构上会不断的交替进行迭代,在先进制程上AMD 将持续保持对Intel 的领先优势。

通富深度配套,充分受益AMD 高成长。AMD 的封装订单主要由台积电、通富微电、矽品三家企业承接。其中,由于服务器CPU 采用CoWos 封装工艺,因此直接由台积电在前端晶圆制造环节后直接完成。AMD 的桌面版、移动版CPU 及GPU 的封装近80-90%的订单交由通富微电。因此通富将充分受益于AMD 在PC CPU 和GPU 领域的持续成长。经测算,AMD 将在20/21 年分别给通富带来50.3/65.9 亿营收,贡献3/4.9 亿净利润。

首次覆盖,给予“增持“评级。不考虑定增项目贡献,预测公司20/21/22 年营业收入分别为100.26/127.84/152.86 亿元,预测20/21/22 年归母净利润分别为3.57/6.18/7.42 亿元。选取半导体产业各环节龙头作为可比公司。通富为全球第六、国内第二的封测龙头,同可比公司在各自领域产业地位类似。我们研判AMD 在未来2-3 年持续提升份额,通富将尽享核心客户成长红利。考虑深度配套AMD 将给公司带来的业务弹性高于可比公司,同时兑现确定性高,21 年将进一步释放利润空间,公司迎来确定性拐点。因此选取21 年利润作为基准。通富21 年PE 为47 倍,可比公司21 年平均PE 为58 倍,通富微电估值较可比公司存在低估,由于此部分为21 年预期,市场反应存在滞后,出于保守考虑我们给予“增持“评级。

风险提示:AMD 架构升级规划不及预期